美国市场
华尔街正在经历又一个混乱的交易日，市场在涨跌之间摇摆不定，尝试消化经济、联邦储备委员会的下一步走势以及特朗普的关税波动等各种不确定因素引发的完美风暴。标准普尔500指数在下午交易中勉强维持着0.4%的微弱涨幅，之前在0.6%的上涨与令人不安的1.3%的下滑之间波动。这一周看起来将成为自九月以来最糟糕的一周，标志着该指数在连续六个交易日中，至少在任一方向上波动超过1%。
这种剧烈的不确定性反映了白宫经济政策的模糊、关税的拉锯战以及乌克兰等地缘政治危机的困扰。但是，对于寻找积极信号的交易者来说，这里有一个亮点：高盛的量化模型显示，由CTA驱动的动量抛售终于走到了尽头。这意味着一个主要的下行压力源可能正在减弱，提供了一个暂时的喘息机会。
不过，咱们还不能打开香槟庆祝——潜在的动荡远未结束。美联储的反应机制依然是一个不断变化的目标，而特朗普的关税过山车让美国企业忙于重新调整供应链、修正收益预期，并祈求得到一些明确的方向。与此同时，周五发布的就业报告却以一种尴尬的方式出现在大众面前：非农就业人数达到151,000，虽低于预期，但也没有低到报警的地步。因此，这基本上是一个悬在半空的数据点——既没有清晰的理由可以支持降息，也没有理由让美联储加息。
这份数据一开始让美元大跌，导致DXY暴跌至103.46的多月低点，随后回升至103.85，但仍在努力突破至关重要的104这个关口（市场喜欢整数，咱们也应该如此）。失业率为4.1%的劳动市场仍然坚韧，足以让美联储不至于按下恐慌按钮，但这并不意味着鲍威尔和他的团队不会开始出汗。
老实说，在一系列摇摆不定的经济数据之后，毫无疑问美联储的高管们在闭门会议上互相传递着紧张的目光。通胀依旧顽固，增长势头正在减弱，关税引发的企业混乱并没有帮助市场情绪。虽然鲍威尔还没有准备好全力推进降息，但压力正在加大。如果接下来的数据继续令人失望，市场可能会在美联储准备好之前迫使其采取行动。
外汇市场
本周的市场戏剧再次证明了外汇市场就是最终的交易者游乐场——波动性、宏观差异以及源源不断的资本涌向下一个大趋势。现在我们看到的是一种典型的增长叙事转变，一方面美国经济的独特性正在受到现实的挑战，另一方面，欧洲这个意想不到的地方，却似乎突然找到了一条摆脱其持续厄运循环的方法。
首先来看看美国。新一届美国政府的关税波动正在把美国企业拉入一个供应链的猜谜游戏，不仅动摇了信心，还减缓了活动。股市的动荡和疲软的美国数据已经足以将短期美国互换利率——美元情绪的终极脉搏——从上个月的峰值下调了45个基点。交易者现在正在玩弄美联储终端利率可能降至3.50%以下的想法，但这听起来有些牵强。151,000的非农就业人数虽显疲弱，但并不灾难性——刚好使市场保持怀疑。
尽管如此，美元显然感觉到了压力。DXY突破104——曾被视为坚固支撑的水平——表明美元对避险资金流的把控正在减弱。如果它未能稳稳回归这一水平，我们可能会在短期内看到更多下行。而话说回来，交易者们喜欢整数反转，所以如果我们看到反弹，不妨留意动量资金再次汇聚。
在欧洲，剧本发生了翻转。市场已经不再将欧元区视为经济边缘地带，而是迅速开始定价看涨情景。如果德国财政刺激计划得到完全执行，可能会为年度GDP增长增加1%。欧洲中央银行（ECB）的放松周期现在的预期上限为2.25%，而之前的预期为1.75%。持续避免长期担忧的结构性停滞主题，使得10年期欧元互换利率朝着3.50%的方向发展。综合来看，宽松的财政政策与紧缩的货币条件相结合，使得EUR/USD的预期区间放宽至1.05-1.10，而不是几周前交易者预估的1.00-1.05区域。
但有趣的是——非农数据后的价格行为显示了经典的疲惫信号。短期的快钱和动量算法难以将EUR/USD推高至1.0875以上，暗示这波交易的动力正在减弱。这让我决定减持最后一部分EUR多头。我要在接近1.07时再重新建仓，但也留意其他机会。下周真相的较量在于，是否巨幅的投资组合重新权重将继续涌入欧元——或者特朗普传闻中的对EU的报复性关税是否会再次引发市场的情绪波动，再次翻转美元的剧本。
除了简单的美元交易之外，更让人眼前一亮的是亚洲的市场动态，交易者们开始为EUR/CNH走强进行布局。中国今年已经面临20%的关税，如果四月带来另一轮贸易升级，人民币可能将受到压力。如果这一动态持续，EUR/CNH可能会迅速上涨至8.00，并有可能重测去年的高点8.12。如果你在寻找一个有潜力的“睡眠交易”，这个可能值得在第二季度关注。
在EUR/USD的多头交易中，轻松的利润已经赚到，而市场的焦点已经转向利率差异——这意味着下一步将由美国经济方程上的动态决定。
随着美联储的放松周期可能重新开始，交易者们正在重新调整预期，但别忘了——收益差仍然偏向美元目前的逻辑。现在真实的考验是即将到来的美国数据是否能够验证当前的鸽派重新定价，或者迫使市场迅速重置。强于预期的通胀数据或是继续坚挺的劳动市场，可能会使降息预期降回，为美元提供一些必要的支持。
不过，这并不是单方面的交易。欧洲央行的利率路径正在实时被重写，市场定价现已从多次降息调回到今年可能只降息一次。如果这个叙述成立，欧元的下行空间可能会相对有限，1.0650-1.0700可能会充当强支撑。因此，尽管利率差仍然偏向美元，但任何新的美联储鸽派倾斜都可能迅速让动能重新转向欧元多头，时刻保持交易者们的警觉。
黄金市场
在上周有计划地加仓黄金之后——低位买进，突破2875时加码，并在2900时再次加倍（根据上周末的交易信号）——市场再次在2930遇到流动性壁垒，未能产生突破所需的动力。全球收益率上升的经典案例扼杀了黄金的表现，使得持有非收益性资产如黄金成为一剂更难以吞咽的苦药。
不过，最大的问题是——中国人民银行并没有减缓步伐。二月份是黄金储备累计的第四个月，并且我们得承认，中国人民银行可不是为了好玩而低位买进的。这背后有战略考量，如果历史可以作证，那些满载黄金的卡车可能仍会在排队。这种持续的央行需求应该有助于保持下行风险的控制。
然而，在周五的非农数据发布后，我减持了75%的黄金期货投机多头头寸——与EUR/USD的做法相同——因为数据发布后的回落是一面红旗。没有跟进，没有信心。这是信号，而非噪音。
现在，一切都取决于战术耐心。如果我们回到关键支撑水平，我将会是一个乐于买入的参与者。或者，如果黄金最终在其后劲推高2935并伴随真实的交易量，我会追逐突破。在那之前，我将暂时观望，关注美元在周一的表现后再做决定。不急，等市场来找我。
油市
如果你还没注意到，特朗普总统实际上正在从边上操控油市。西德克萨斯中质原油（WTI），在拜登对俄罗斯原油的最后制裁后飙升至每桶80美元，现在正苦苦支撑在65美元上，因为特朗普的全面贸易战正在重塑全球供需关系。随着过剩担忧的加剧，华尔街最大的石油商正不断下调价格预测，市场正日益脆弱，面临下行风险。
OPEC+刚刚火上浇油，宣布计划从四月一日起逐步解除220万桶/日的自愿减产计划——尽管俄罗斯的诺瓦克迅速暗示如果价格崩溃，可能会暂停或逆转这一举措。此举最初定于2024年十月，但由于价格疲软多次推迟，现在似乎与特朗普积极推动降能源成本的政策相一致。他在达沃斯的言论清楚无误：“我也将要求沙特阿拉伯和OPEC降低油价。”从历史来看，利雅得在特朗普发言时会倾听。
与此同时，需求前景远非保险。特朗普的保护主义政策已经影响到全球经济增长，企业和消费者信心在各大经济体遭遇重创。国际能源署（IEA）对2025年石油需求增长的预测为+1.1百万桶/日，显得越来越乐观——尤其是在中国显露出需求疲软的迹象。中国在2025年前两个月的原油进口同比下降5%，新一轮担忧涌现，世界最大原油进口国的峰值消费可能已经在后视镜中。
那么，还有什么能支撑价格呢？除非OPEC+意外转向，否则最大的变数仍然是特朗普对伊朗的极限施压活动。美国财政部正在加倍努力将伊朗原油出口从150万桶/日削减到几乎为零。报道称，政府正在考虑实施国际封锁，以拦截伊朗油轮——这一举动将为局势注入新的地缘政治风险。
原油目前处于高波动交易中，特朗普的政策不确定性是主要驱动力。就目前而言，下行风险超过上行，如果没有OPEC+或地缘政治的干预，原油价格可能会依然承压。
基本面分析
美国经济仍在坚挺，但不容否认，不断的关税波动正在留下印记。本周大部分数据指向了韧性——服务业和制造业的ISM指数依然处于扩张区间，汽车销量保持在年化1630万辆的高位，非农就业人数为151,000也符合预期。然而，政府裁员的全面影响尚未在数据中全面显现，尽管它已经在其他地方显露出端倪。
但市场并没有相信“没事”的叙述。增长担忧开始悄然升温，而美国企业则拉响了警报。好市多未能达标，百思买则提到关税带来的通胀传导，投资者开始定价一些下行风险。虽然我们不打算加入“末日列车”，尤其是随着亚特兰大联储GDPNow模型突然受关注，但很有趣的是，上周反特朗普的商业出版物居然为此撰写了20多篇文章——尤其是当大多数量化投资者将它视为统计噪声时。
不过，当足够多的人开始关注时，即使是一个嘈杂的模型也能影响市场。权重可能较低，但它仍然在影响之中。
翻转跨大西洋的剧本
金融市场刚刚完成了一次全面的范式转变，翻转了长期以来的美国独特性交易，而曾被市场视为拳击靶的欧洲，似乎刚刚误打误撞进入了财政繁荣期。欧元在一周内对美元飙升超过4%，德国国债收益率几乎飙升了40个基点。如果这一价格行为告诉我们什么，交易者们正在积极重新调整他们的宏观操作手册。
不过，咱们也别抢了节奏——市场一向恣意妄为。你只需要问问欧洲央行行长克里斯廷·拉加德，她在一月份提到“四次不确定性”，而本周居然达到了惊人的十七次。如果这还不算显而易见的信号，我就不知道什么是了。
那么，是什么驱动了这种巨大转变，交易者是否真的是对的呢？
首先，大众的赌注在于，德国的财政刺激——结合欧洲委员会更宽松的赤字规则——将迫使欧洲央行重新考虑其降息轨迹。交易者正在下调激进宽松的预期，而他们似乎也有道理。叙述正在向四月可能暂停的方向转变，只在夏季之前定价一次下降。
在增长方面，市场认为欧洲新发现的支出狂潮将成为改变游戏规则的力量，提升短期和长期的经济前景。更广泛的结论是：结构性转变促使更强劲的财政支出，并接受更高赤字作为安全的代价。
这种逻辑在某种程度上是说得通的。基础设施支出通常具有较高的乘数效应，坦白说，德国如果想要保护停滞的经济，确实需要进行改造。
但在交易员们开始对欧洲经济复兴进行提前布局之前，咱们得谈谈现实。大规模的资本投资不会一蹴而就——总会有官僚主义的障碍要克服，而“随时就绪”的项目往往不是政治家承诺的那样短期。也别忘了，所有这些宏伟的计划仍需在德国即将离任的国会中通过，免得陷入政治争吵。
然而，军事支出则是另一回事。最初的支出大部分可能会用于进口的国防设备——在欧洲制造商能够增加产量之前。尚不清楚的是，这是否会导致其他领域的削减。英国的做法是通过削减外援来为国防提供资金。欧盟的赤字规则变更在理论上可能防止大规模发生，但金融市场仍然会对不断增长的债务发行做出反应，且上升的收益率迅速成为增长的阻碍。
在某种程度上，根据一些受人尊敬的经济学家的说法，所有这些额外的国防支出可能在未来几年为欧元区GDP增加几个百分点。但真正的宏观催化剂可能不是支出本身——而是它为欧洲在与美国的贸易谈判中提供的杠杆。如果德国的支出狂潮有助于缓解贸易紧张，这可能会在近期为其赢得更大的胜利，考虑到财政刺激的乘数效应需要时间才能体现出来。
真正的问题是市场是否有些过于乐观。这是否清晰不明，欧洲领导人是否能强迫成员国购买美国的国防设备，即使是这么预期。坦白说，他们要是不这样做，那真是傻瓜。别指望美国财政部放过欧洲——关税仍然是个政治上得当的收入来源。华盛顿早已公开表达了对欧洲贸易盈余的恼火。
说到关税，这周时断时续的加拿大/墨西哥关税故事教会了我们，不要试图基于政策预测来交易是一个高风险的赌博。但是如果这一走势持续，预计四月时欧洲将再次成为华盛顿的关注点。而这并非财政刺激所能改变的，可能会成为塑造欧洲经济走向的真正议题。在这股不确定性下，情绪愈加阴霾。
美国同样如此。一系列不稳定的美国经济数据——以亚特兰大联储的现在预测显示Q1 GDP的明显因进口驱动的下降为焦点——让交易者们开始怀疑美国还能多长时间维持其宏观主导地位。政策的不确定性并没有帮助，如今市场对于今年降息三次的预期已经升温。
市场会否对悲观情绪过于反应？可能。一些人认为第一季度经济增长不会如想象中悲观。毕竟，在关税实施前的巨额进口通常导致库存积累，而这些最后都会流入消费者支出——对GDP是积极的。而下周强于预期的通胀数据，可能会在一定程度上对美联储的降息交易刹车。
但是，放远一些角度，已经越来越难以忽视美国独特性交易上的裂痕。政府对成本削减和关税的关注——两者都是增长的逆风——尚未得到减税的助力或放松管制的承诺作为补偿。并且，别忽视这一周的裁员情况，正逐步接近互联网泡沫破裂和全球金融危机时的水平。显然，这并不是个利好的信号。
总结一下？本周跨大西洋市场动态的剧烈变化伴随着重大的不确定因素、持续的未知，以及前方还有很多雷区。而对于交易者而言，正是那些未解的变量将决定市场的下一步走向。
本周图表
增加的国防支出将多大程度提升欧洲经济？
高盛表示“积极但影响有限”
欧洲即将打开财政洪流，而国防支出就是其中的先锋。根据高盛的一份研究报告，预计到2027年，欧盟的国防开支将膨胀到800亿欧元——大约占GDP的0.5%。虽然这在纯经济术语上看起来并不算是什么大手笔，但足以为欧元区的增长引入一些额外的推动力。
真正的改变者？德国突然从紧缩政策的执行者转变为大手笔支出者。新政府基本上重写了财政规则，承诺将国防开支排除在预算限制之外，同时释放出一个高达5000亿欧元的基础设施基金。如果这一政策完全实现，可能会大幅推动德国的增长轨迹，并带动整个欧元区经济效应。
这并不只有柏林在行动。欧盟领导人也支持新的国防资金倡议，表明整个地区在军费支出上正在发生结构性转变。对市场来说，这意味着欧洲不再是财政刺激的长期滞后者——这一事实并没有被交易者忽视，欧元持续上涨。如果这一轮支出潮转化为持续的经济动能，预计欧洲央行将相应地调整其放松计划，保持降息预期的控制，并进一步支持欧元。
团队预计，预计未来两年，支出增加的财政乘数为0.5，这意味着每花100欧元用于国防，GDP将增加50欧元。2008年至2016年间，欧洲在全球武器生产中的份额下降，尽管之后再次开始回升。根据市场定价，欧盟制造商已加入全球武器生产的激增，并有望以比美国同行更快的速度扩张。在乌克兰被俄罗斯入侵后，欧洲曾立即从非欧盟供应商手中购买了大量的军事装备。然而，历史上，欧洲国防供应的很大一部分是从国内公司采购的，尤其是在大型欧盟成员国。在2005年到2022年期间，法国的本地采购比例约为90%，德国为80%，意大利为70%。为近期的国防支出提供资金，欧洲可能会依赖国家借款与现有的欧盟融资项目的组合，塔代在3月2日发布的报告中写道。虽然需要时间来落实，但预计这一地区可能会开设一个新的融资项目，专门为国防和军事目的发行欧盟债务。